《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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