文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债(zhài)事实(历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务(wù)规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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