文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时(s高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱hí)，也注重防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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